Buscar

¿Bonos en dólares o ajustados por inflación?


Es un buen momento para que los inversores empiecen a mirar los rendimientos de las curvas de bonos soberanos en dólares y ajustados por CER para ver dónde posicionarse. La curva de deuda soberana en dólares tiene rendimientos superiores para todos los plazos de entre 100 y 200 bps vs los spreads de la curva de bonos con CER (que es donde hoy está la demanda para colocar). La discusión que debería plantearse para ponderar dónde conviene posicionarse es si la inflación le va a ganar al dólar como para compensar esa prima que hoy están pagando los bonos en dólares vs los Spreads CER.


Si viéramos a los bonos en dólares como bonos en pesos que indexan por dólar (somos concientes que los bonos en CER son pesos y los bonos en dólares son dólares), los flujos medidos en pesos deberían igualarse con los de los bonos en CER si la depreciación del dólar más la tasa de los bonos en dólares (ajustada por la correspondiente depreciación) iguala a la inflación mas el spread de los bonos en CER.


Dado que el Spread de los bonos con CER se encuentra 100 a 200 bps por debajo de la tasa de los bonos en dólares, la inflación debería superar a la depreciación nominal del dólar para compensar esos 100 a 200 bps dependiendo del plazo donde uno arme su posición.


El Gobierno Nacional ha tenido tres grandes emisiones de bonos en lo que va del año: la primera fue los primeros días de enero, se tomaron USD 9.000 millones en 3 bonos en dólares (A2E3 a 5 años, A2E8 a 10 años y AE48 a 30 años). El timing fue bueno: estos bonos pagan cupones de 4,625%, 5,875% y 6,875%, que dados sus precios de emisión representaron tasas de 4,625%, 6,00% y 6,95% respectivamente. Seguido a la emisión vino la suba de tasas en Estados Unidos y por estos días esos mismos bonos rinden 5,77%, 6,77% y 7,90%, lo que marca el oportunismo del equipo financiero y el castigo que sufrieron los bonos argentinos como consecuencia de la suba de tasas de los Estados Unidos (la tasa a 10 años de USA pasó de 2,4% a 2,8% desde la emisión del equipo de Caputo al día de hoy).


Las emisiones que siguieron a las de dólares fueron hechas en bonos que contienen al CER como componente de la fórmula de compensación. Estos bonos fueron el AF19 (segunda de las emisiones), el AA20 y el TC23 (tercera de las emisiones) juntando 130 mil millones de pesos aproximadamente entre estos tres títulos. En los bonos emitidos en CER el gobierno logró mejorar las tasas pagadas en el mismo tiempo en el que los bonos en dólares eran castigados por la suba de tasas en Estados Unidos. El AF19 emitido el 9 de febrero, cotiza hoy sobre la par y el AA20 pagó una tasa menor que el AF19 para un plazo mayor que el del AF19 (AA20 fue emitido esta semana).


Las emisiones de mercado de capitales se hacen pensando en dónde está la demanda de los títulos a emitir y en alguna necesidad particular. La emisión en dólares de principios de año buscaba recaudar dólares para los servicios en dicha moneda. Se eligió emitir bonos con CER en base a la demanda: colocaron todo lo que fueron a buscar y lograron bajar tasas en un contexto donde otros bonos del mismo emisor estarían pagando tasas mas altas que hace 2 meses.


¿Se puede dar en Argentina un proceso de apreciación cambiaria real medida contra el dólar sostenido cuando el tipo de cambio real se encuentra en valores bastante bajos históricos para que los bonos CER le ganen a los bonos dólar? A criterio de cada inversor.


Aviso legal: “Este informe solo tiene una finalidad informativa. No pretende ser una solicitud de un negocio de corretaje de valores, transacciones o recomendación de inversión”.